【兴证固收】货币基金新规,影响几何?_20170903

摘要: 【兴证固收】货币基金新规,影响几何?

09-11 03:09 首页 兴证固收研究

投资要点

一、货币基金新规与征求意见稿有何差异?

相比今年3月初的征求意见稿,货币基金新规在规模限制、投资集中度、投资品种和久期等方面有更加细化的要求:1)在货币基金规模控制、投资集中度、资产久期等三方面,表述上略有差异,但主要内容基本延续了《征求意见稿》的要求。2)在“信用债投资要求”方面,对单一机构发行的金融工具投资比例从1%提升到2%。对银行存款、同业存单的说明具体化。删除了《征求意见稿》中第2点内容。也就意味着只要发行人的主体评级为AAA级,投资的资产规模仍然可以超过净资产的40%,这点比征求意见稿要宽松,判断主要依据是AAA级这个级别判定。但对于AA+级以下的投资要求较为严格。3)在“强制赎回要求”中,将《征求意见稿》中的“10名份额持有人”变为“个基金份额持有人”,这点比征求意见稿更为严格。


二、货币基金新规的具体细节分析

1) 货币基金增长规模将受到明显约束,特别是定制货币基金。而按照新规的要求,如果货币基金规模超过了200倍的风险准备金要求,则把风险准备金计提比例从10%提升到20%,将明显约束了货币基金规模的扩张。同时,对于偏定制的货币基金,要求“80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具”,将降低收益率回报,不利于规模扩张。短期(1个月以内)理财型债基可能将成为替代品。理财型债基从产品设计上是债基,但投资品种和操作上更加类似于货币基金,在货币基金发展受限情况下,短期理财型债基可能成为新的替代品。

2) 货币基金资产久期受限制,流动性提升,吸引力下降。新规对不同持有人情形下的货币基金资产久期做出限制(见正文分析)。货币基金投资组合的平均期限在69天(17年二季度中报数据),这个数对于持有人集中度高的货币基金而言,超过了投资组合剩余期限不超过60天的要求,将有部分货基有降低投资组合久期的操作。

3) 对同业存单投资限制,不利于大型的货币资产配置,和规模小的银行负债扩张。投资评级低于AAA级的金融工具不得超过10%的规定,也就限制了货币基金通过下沉资质的方法来做高收益,降低资质较低的存单的配置需求,对AA+级以下的银行不利。同时,“同一基金管理人管理的全部货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券,不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%”,这条规定将加大大型的货币基金对同业存单的配置难度,也对中小银行同业融资不利,中小银行主动通过同业存单加杠杆的行为受到限制,也对部分中小基金做收益造成困难。从存量数据看,接近一成的同业存单将受到货基新规的影响,可能面临需求端下滑的压力。


三、新规出台对市场影响几何?

货币基金新规主要在约束货基规模扩张、提高资产流动性、抬升资质和降低久期等方面进行监管,对市场可能影响在于:1、对短久期、流动性好的资产配置需求上升,对该部分资产是利好,中长期债券受新规影响较小。2、因配置AA+级以下资产难度上升,货币将加大对AAA级资产需求,抬升AAA与其他评级的等级利差,使得AAA级资产价值偏弱。3、存单的发行量要跟资产相匹配,存量资产若尚未到期需要继续发行存单进行维系(即使存单发行成本上升),但新增资产因存单发行受限需求下降。存单发行量收缩可能更多是在对接新增资产层面而非存量资产。4、从长远来看,对实体影响更大,银行负债扩张困难,杠杆下降利润减少,将倒逼实体接受高融资成本,企业端成本上升。

报告正文

2017年9月1日,证监会正式发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》(简称《流动性管理规定》),且自2017年10月1日开始执行,并给予了半年的宽限期。正式文的下发,相比2017年3月1日出的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》(简称《征求意见稿》)存在一定差异。其中对货币基金有相应具体的要求(简称货币基金新规),本文主要针对货币基金新规进行分析。

一、货币基金新规与征求意见稿有何差异?

货币基金新规是为了防止货币基金存在的流动性隐患。近年来货币基金快速扩张,在产品设计和流动性管理方面存在一定的缺陷,例如,在2016年12月份受市场流动性冲击明显时,货币基金的流动性问题开始暴露。货币基金新规的出台也主要是强化流动性管理。

相比今年3月初的征求意见稿,货币基金新规在规模限制、投资集中度、投资品种和久期等方面有更加细化的要求:

  1. 在货币基金规模控制、投资集中度、资产久期等三方面,表述上略有差异,但主要内容基本延续了《征求意见稿》的要求。

  2. 在“信用债投资要求”方面,对单一机构发行的金融工具投资比例从1%提升到2%。对银行存款、同业存单的说明具体化。删除了《征求意见稿》中第2点内容。也就意味着只要发行人的主体评级为AAA级,投资的资产规模仍然可以超过净资产的40%,这点比征求意见稿要宽松,判断主要依据是AAA级这个级别判定。但对于AA+级以下的投资要求较为严格。

  3. 在“强制赎回要求”,将《征求意见稿》中的“10名份额持有人”改为“个基金份额持有人”,这点比征求意见稿更为严格。

总体而言,《流动性管理规定》虽然给予了半年的宽限期,但相比《征求意见稿》在细节管理上是趋严的,将在降低货币基金的规模扩张和回报收益率上造成不利影响。

二、货币基金新规的具体细节

1、货币基金增长规模将受到明显约束,特别是定制货币基金

  • 新规第28条要求“同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200倍。” 、“基金管理人新设货币市场基金,拟允许单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额 50%情形的,除应当符合本规定第十四条要求外,还应当至少符合以下情形之一:(一)不得采用摊余成本法对基金持有的组合资产进行会计核算;(二)80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5个交易日内到期的其他金融工具。”允许单一投资者持有基金份额比例达到或者超过50%的基金,一般来看,是银行和保险投资人为主的定制公募货币基金,之所以选择定制,主要起到避税和做收益的作用,通过公募基金购买CD和少量信用债,但新规要求“80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及 5个交易日内到期的其他金融工具”,将降低收益率回报,不利于规模扩张。

  • “月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的 200倍”,未来大幅通过货币基金扩张规模的难度也在增加。”。且新规第41条规定“不符合本规定第二十九条的,不得发起设立新的采用摊余成本法进行核算的货币市场基金与单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有的理财债券基金,并自下个月起将风险准备金的计提比例提高至20%以上。”按照基金法的要求,基金风险准备金按照管理费收入的10%计提,每月计提一次,余额达到上季度末基金资产净值的1%时将不再计提。而按照新规的要求,如果货币基金规模超过了200倍的风险准备金要求,则把风险准备金计提比例从10%提升到20%,将明显约束了货币基金规模的扩张。

  • 从目前规模来看,货币基金整体的资产净值于今年6月底达到51057亿。而从货币基金与整体公募基金的对比来看,货基的占比由15年年中的三成左右上行至目前的51%(截止至17年6月),期间虽有小幅波动,但整体处于较高位置。目前的货币基金采用摊余成本法进行核算,而新规设定货币基金的资产净值与管理人风险准备金之间的比例要求和不得以摊余成本进行估值,使得货基规模的上限受到了直接约束。

  • 近年来货币基金的快速扩张,除了应对一般民众对于灵活的、随时存取的收益高于活期存款的理财需求以外,也与机构投资者的增加息息相关。可以看到,根据2017年中报的数据,有半数以上的基金,其机构投资者占比超过50%,而如果将机构投资者占比设定为70%以上,这类货基的比例也只是略有下降;此外,基金全部由机构投资者包揽的情况在所有货币基金中,占比也达到13%。如果我们参考历史表现,可以看到机构投资者的占比从14年以来就在不断上升,这一类客户对于大多数基金而言越来越重要,这种趋势主要是受机构对于短期流动性管理需求增加以及基金具有税收优惠的双重影响。而新规对于单一投资者持有基金份额的限制,将使得机构“定制货基”的现象受到显著影响,从而影响到未来货币基金的规模增长。

  • 短期(1个月以内)理财型债基可能将成为替代品。理财型债基从产品设计上是债基,但投资品种和操作上更加类似于货币基金,在货币基金发展受限情况下,短期理财型债基可能成为新的替代品。

2、货币基金资产久期受限制,流动性提升,吸引力下降

  • 新规对不同持有人情形下的货币基金资产久期做出限制。“当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额超过基金总份额的50%时,货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天,平均剩余存续期不得超过120天;投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于30%。”“当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额超过基金总份额的20%时,货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90天,平均剩余存续期不得超过180天;投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%。”

  • 从目前情况来看,货币基金投资组合的平均期限在69天(17年二季度中报数据),这个数对于持有人集中度高的货币基金而言,超过了投资组合剩余期限不超过60天的要求,将有部分货基有降低投资组合久期的操作。另外,从历史表现来看,在14年2季度、15年3季度以及16年3季度,货币基金平均以及中位数的久期甚至已经接近或者是超过了90天的限制。那么对于多数的货币基金,尤其是“定制型”货基而言,面临较大的降低久期压力可能会是一个常态。

  • 对于货基持有资产在资质方面的要求,主要体现在组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券的占比需要提高。目前货币基金资产结构中的债券占比28%,银行存款占比则高达近60%,另外还有17%的其他类资产,;整体来看,货基的资产配置将受到新规监管的压力。对于不同规模的基金而言,所面临的资产调整压力有差异。根据17年中报的情况统计,小型货基配置同业存单的比重最高,而大型货基的同业存单占比相对较小。银行存款方面,大型货基持有的银行存款比重较其他类型货基高出不少,如果资产结构受到监管限制,则这类基金所面临的银行存款面临更大的压缩压力(统计上,小型货基((20亿以下),中型货基(20亿-100亿),大型货基(100亿以上))。

  • 14年以来,货币基金平均的7日年化收益率表现基本在2.5%以上,并且在经历了去年的低位之后,在今年再次回升到了3.8%以上的高水准。新规正式执行之后,通过拉长久期或者是大量配置单一资产的行为都会受到制约,货币基金的收益率预计将有所回落。而收益率的回落无疑会降低货基对于个人投资者以及机构的吸引力。

三、对同业存单投资限制,不利于大型的货币资产配置,和规模小的银行负债扩张

新规对于货币基金持有的同业资产进一步规范,提高了金融工具的评级要求、降低集中度。“AAA 的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 10%,其中单一机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过 2%。”另一方面针对银行存单和同业存款的发行主体信用评级管理趋严。“货币市场基金拟投资于主体信用评级低于 AA+的商业银行的银行存款与同业存单的,应当经基金管理人董事会审议批准,相关交易应当事先征得基金托管人的同意,并作为重大事项履行信息披露程序。”投资评级低于AAA级的金融工具不得超过10%的规定,也就限制了货币基金通过下沉资质的方法来做高收益,降低资质较低的存单的配置需求,对AA+级以下的银行不利。

同时,第34条规定“同一基金管理人管理的全部货币基金投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券,不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%”,这条规定将对大型的货币基金对同业存单的配置难度,也对中小银行同业融资不利,中小银行主动通过同业存单加杠杆的行为受到限制,也对部分中小基金做收益造成困难。

从具体数据看,截至目前,银行的同业存单总规模高达83082亿。从结构来看,发行人主体评级在AA+以下的有9170.3亿元,占比为11.04%,发行人主体评级为AA+和AAA的规模为73911.6,占比为88.96%;也就是说,接近一成的同业存单将受到货基新规的影响,可能面临需求端下滑的压力。从银行个体的角度来看,压力表现得更为明显。目前发行了同业存单的353家银行中,主体评级在AA+以下的共有250家,占总数的71%,另外评级AA+的有60家,AAA的有43家。也就是说,多数银行都将面临自身同业存单的受众在严格监管中下降的风险,过度开展同业业务的银行将受到较强的约束。

四、新规出台对市场影响几何?


货币基金新规主要在约束货基规模扩张、提高资产流动性、抬升资质和降低久期等方面进行监管,对市场可能影响在于:1、对短久期、流动性好的资产配置需求上升,对该部分资产是利好,中长期债券受新规影响较小。2、因配置AA+级以下资产难度上升,货币将加大对AAA级资产需求,抬升AAA与其他评级的等级利差,使得AAA级资产价值偏弱。3、存单的发行量要跟资产相匹配,存量资产若尚未到期需要继续发行存单进行维系(即使存单发行成本上升),但新增资产因存单发行受限需求下降。存单发行量收缩可能更多是在对接新增资产层面而非存量资产。4、从长远来看,对实体影响更大,银行负债扩张困难,杠杆下降利润减少,将倒逼实体接受高融资成本,企业端成本上升。




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