【兴证固收.利率】解铃还须系铃人_20170904

摘要: 【兴证固收.利率】解铃还须系铃人

09-11 03:09 首页 兴证固收研究

投资要点

1.资金紧是结构性问题,银行体系流动性是平稳的,非银感受到流动性紧张与非银前期自身的加杠杆行为有关。结构性问题要解决:1)基本面和融资需求出现明显回落;2)央行放松。3)非银主动降杠杆和风险偏好。目前来看,银行体系流动性平稳、资本市场平稳,博央行放松的条件不具备。问题要缓解将更多的依赖经济的回落和非银自身降杠杆。

2.但如果路径是经济回落和非银自身降杠杆,收益率曲线可能会进一步平坦,尤其是信用利差,未来存在走阔的压力。在政策强金融监管和实体去杠杆的方向下,基本面短期平稳但远期有向下的风险,而金融体系负债端的压力也需要释放,这意味着债市,尤其是非银机构未来经历流动性和信用收缩的冲击的可能性仍然较大,中期来看曲线变平和信用利差走阔的概率不低。

3.在结构性问题没有解决的情况下,市场仍然很难出现趋势性的上涨,下跌和波动的压力反而是比较大的。而在解决的过程中,非银金融机构持有的资产遭受的冲击可能要更大。从资产类别来看,国债的稳定性要优于金融债,而利率品在中期内的价值要优于信用债,而中高等级债的价值要优于中低等级资产。我们仍然建议投资者保持流动性,控制久期,更大的机会仍然需要等待。

4.在中短期内,货币基金监管政策可能会对市场形成负面的影响,但投资者可能会博弈8月份的经济数据,目前来看8月份的经济数据在环保限产等因素的影响下表现仍然可能较为平淡,而资金面的极端状况短期有边际缓解,如果收益率冲高,可能会吸引投资者买跌,不过要真正改变市场的格局还需要更多的信号和时间。

 

报告正文

过去一个月,债券市场最关心的恐怕要数流动性了,资金面的波动幅度恐怕超过了绝大多数人的预期,不过正如我在报告《也许我们应该“活在当下”》中提到的,流动性的紧张更多是结构性的,而不是出在总量层面,即银行体系的流动性是平稳的,而压力主要集中在非银金融机构身上。流动性的结构性差异也也体现在债市不同资产的运行走势上。

8月份以来,从利率品的走势来看,国债要比金融债稳定的多。整个8月份,尽管流动性持续紧张,但1年国债的收益率波动都比较小,而1年金融债收益率的回升幅度则超过了20个bp,这与金融债的投资者结构里面非银金融机构参与较多是对应的。相应的是,长期限的国开品种调整的幅度也比国债幅度要更大。

而从另一个角度来看,银行体系流动性保持稳定和国债运行相对平稳,也表明供给侧改革背景下商品价格的上涨和风险偏好的回升并没有推动融资需求的持续回升,从而使得银行的配置行为发生显著的变化,否则银行体系流动性就会出现明显的紧张,导致国债收益率大幅上行,因此商品价格的上涨和风险偏好回升在中短期内对交易盘的情绪影响是要更明显的。换而言之,当下无论是流动性的收紧,还是类通胀预期的回升,只要没有对融资需求和货币政策的基调造成明显的影响,更多的是影响交易资金的行为和情绪,而对利率中枢还没有造成大的影响。而这也恰恰是许多投资者看多未来债券市场走势的关键因素。

不过我们认为,正因为当前流动性的压力主要集中在非银身上,而不是银行,而非银的资金紧张与非银之前的杠杆行为导致资金需求明显增强有非常密切的关系,这意味着要出现以下几种情况,非银金融机构面临的流动性压力才可能得到实质性的缓解:

  • 1) 融资需求在9月份出现了明显的回落,导致9月份的流动性总量环境出现了明显的宽松,这一定会对应银行融资成本,比如DR和Shibor的大幅下降。而在融资数据上,可能会表现为信贷和社融扩张的显著放缓。

  • 2) 央行的货币政策态度从中性转为放松,改善银行的流动性预期,从而增加银行对非银的资金融出意愿,让非银金融机构的杠杆继续维持。

  • 3) 非银金融机构主动卖资产,降杠杆,融资需求回落,结构性问题得到缓解。

 

其中第一种和第二种属于总量层面流动性改善的范畴,而第三种情境则来自非银金融机构自身降杠杆解决结构性问题的范畴。目前来看,我们很难把希望寄托在央行主动放松身上,因为:1)银行体系流动性是基本稳定的;2)债券市场尽管有所下跌,但幅度远远不如今年5月份。而其他资产市场的走势也是相对稳定的。要想通过资本市场下跌来让央行“松手”的概率应该非常低。因此对债市而言,债券市场流动性结构问题的解决就只剩下经济基本面的回落和非银金融机构主动收缩和去杠杆两个选择。

关于经济基本面的走势,从PMI的走势来看,仍然较为平稳,金融数据的走势应该也能印证这一点,不过基于我们对政策“强化金融监管和实体经济去杠杆”的判断,经济在远期应该有下滑的压力,但对债市而言,在基本面出现明显下滑之前,债市仍然还需要承担一定的流动性和信用收缩的冲击。

从近期政策的动向来看,央行禁止银行发行期限超过1年的同业存单、对货币基金进行监管等都表明了金融严监管的政策取向,对这些政策的解读,可能每个投资者都有不同的看法,有些投资者认为低于预期,有些投资者可能超预期,但可以确定的是:政策的方向既然是严监管,必然会影响金融机构的负债扩张,对负债形成负面影响,而政策与投资者的预期相比,是否存在预期差,更多影响的是长端,或者说期限利差的定价。毫无疑问,在严监管的背景下,即使货币政策中性,非银金融机构可能也会感受到负债端的压力。

因此,如果我们认为未来基本面要明显下滑,叠加非银金融机构负债端的压力上升,那信用利差走阔应该是非常确定的,尤其是过去两三个月,信用债的主要投资者就是非银金融机构,这一点从托管数据是看得非常清楚的。除此之外,在这样的情境下,期限利差可能会进一步趋于平坦。当然,这种变化在金融债上体现的更为明显,毕竟金融债的主要投资者是非银金融机构。

从过去一段时间市场的表现来看,金融债期限利差变平的幅度要明显大于国债,说明流动性的结构性收紧已经影响了非银金融机构的配置行为,不过信用市场的表现,相比利率品种,却非常稳定,信用利差整体上是压缩的,说明当前的经济(信用基本面)非常稳定,非银的负债压力尽管在上行,但还没有触发信用利差上行。但如果未来:1)基本面方向是向下;2)监管趋于严格,非银金融机构的负债压力上行,这两个情景是确定的,那么期限利差可能会进一步平坦,而信用利差也有走阔的压力。

而如果是非银金融机构降杠杆和风险偏好,信用利差可能有走阔的压力,金融债的收益率曲线有望进一步变平。

因此,对债市而言,基于上述分析,市场的不稳定性仍然没有消除,市场可未来仍然能面临流动性和信用收缩带来的负面影响,当然,非银金融机构可能遭受的压力会更大,从资产类别来看,国债的稳定性要优于金融债,而利率品在中期内的价值要优于信用债,而中高等级债的价值要优于中低等级资产。

而在流动性与信用收缩之后,也就是说,需要看到信用利差的进一步走阔和非银金融机构去杠杆和风险偏好的下降,长端利率债才会有更确定性的建仓机会。建议投资者保持流动性,控制久期,等待波动风险释放之后的机会。

而在中短期内,货币基金监管政策可能会对市场形成负面的影响,但投资者可能会博弈8月份的经济数据,目前来看8月份的经济数据在环保限产的影响下表现仍然可能较为平淡,而资金面的极端状况短期有边际缓解,如果收益率冲高,可能会引发投资者的买跌情绪回暖。但实体的融资需求仍然平稳,而且金融数据可能仍然较强,债券供给压力也较大,而在市场结构问题没有解决的情况下,9月份非银金融机构面临的资金紧平衡状况不会改变,市场风险还需要进一步释放才能看到更大的机会。

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